Défier le système de marché national

Introduction

Pour évaluer le système de marché national (NMS), je compare le NMS aux marchés à terme, en cherchant à utiliser les composants les plus conviviaux pour les investisseurs de détail des deux, créant ainsi une troisième structure qui répond mieux aux besoins des investisseurs de détail. L’objectif est de concevoir une toute nouvelle structure de marché financier distincte – appelez-la la structure de marché simple.

Concevoir une structure entièrement nouvelle n’est pas une fantaisie. Les marchés financiers à terme sont une structure alternative en concurrence avec le NMS maintenant, introduit vers 1975. En comparant le NMS avec les contrats à terme, peut-être qu’une troisième structure mieux adaptée aux investisseurs de détail peut être identifiée. Cet article emprunte les propriétés les plus efficaces des marchés à terme et des valeurs mobilières pour produire la structure simple concurrente.

Quel est le problème avec le NMS ?

En quoi une meilleure structure de marché simple différerait-elle du NMS, la version de la SEC de l’environnement idéal pour les investisseurs particuliers ? J’espère bien qu’il existe un moyen de faire mieux que le NMS. Après tout, les investisseurs de détail n’utilisent plus du tout le NMS ; voir ici. On ne peut pas faire pire que ça.

Le NMS a été victime de la prise de contrôle des transactions basées sur les bourses par de multiples bourses entourées de légions d’ordinateurs colocalisés. Le NMS dessert les ordinateurs plus de 90 % du temps. Moins de 10 % des commandes de détail parviennent aux bourses NMS. Les ordres de détail sont désormais principalement remplis sur le marché OTC, nous ramenant à la structure de marché du 18^e siècle, électronisé. Cette structure du XVIIIe siècle a été construite par des marchands pour des marchands. La structure actuelle reflète les mêmes intérêts du marché.

Cet article décrit les fonctions d’une structure de marché financier bien gérée. Il oppose une structure conçue de toutes pièces au NMS que la SEC entend réformer avec du ruban adhésif et du fil à balles.

Le résumé de la proposition de la SEC se trouve dans le Federal Register SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 17 CFR Parties 240 et 242 [Release No. 34-96495; File No. S7-31-22].

“Si un courtier de détail envoie une commande à un grossiste, avant de négocier avec la commande, le grossiste doit la mettre aux enchères publiques à une bourse ou à un autre” centre de négociation ouvert à la concurrence. L’enchère durerait entre 100 et 300 millisecondes. N’importe qui peut enchérir pour négocier avec l’ordre de vente au détail, et celui qui offre le meilleur prix gagne. Si personne n’enchérit, ou si le grossiste d’origine a le meilleur prix, alors le grossiste d’origine peut négocier avec la commande. »

Cette structure proposée ressemble à ceci, comparée à la structure actuelle du marché et à la proposition de la SEC.

Pas assez simple. Bonne chance pour identifier les composants efficaces et inefficaces de la structure. La structure de marché simple alternative emprunte les meilleurs aspects du NMS et des contrats à terme financiers, dans l’intention d’améliorer les deux.

Comment évaluer les alternatives.

Voici une liste de critères de performance, paraphrasant l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). L’OICV a trois sous-jacents les caractéristiques de la réglementation des valeurs mobilières. Ceux-ci sont.

1. Sécurité des investisseurs.
2. Efficacité du marché.
3. Transparence du marché.

Ci-dessous, j’applique ces trois critères aux deux principales composantes d’une structure de marché des changes : la compensation et les transactions.

Les composantes de la structure sont la compensation et les transactions.

Clairière. Les investisseurs de détail bénéficieraient grandement d’un réexamen du processus de compensation des titres. Certains composants de la compensation NMS sont précieux pour les investisseurs de détail, mais pourraient être fournis beaucoup moins cher, mais certains des composants les plus coûteux ne présentent aucun intérêt pour le détail.

La responsabilité de la mise en œuvre de la compensation dans le NMS incombe à la chambre de compensation du marché des valeurs mobilières, la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). Conformément à son statut d’arrière-pensée des principaux courtiers réagissant aux crises périodiques telles que la crise financière de 1987la DTCC est lente à changer et trop soucieuse de marcher sur les orteils des courtiers-négociants fournissant des services liés à la compensation.

Notamment, la structure de compensation sur les marchés à terme s’est avérée plus sûre que la DTCC lors des crises majeures du marché. Les auteurs du billet cité ci-dessus, Donald Bernhardt et Marshall Eckblad de la Federal Reserve Bank de Chicago, comparent les deux méthodes de compensation pendant la crise financière de 1987.

«Les transactions boursières se sont réglées après trois jours, tandis que les options et les transactions sur les marchés à terme se sont réglées après un jour. Cette inadéquation des règlements en espèces a obligé les commerçants et les investisseurs à attendre deux jours pour que le produit des transactions boursières arrive sur leurs comptes, même si les paiements pour les opérations sur options et à terme étaient requis après un jour. Les protocoles de règlement incompatibles ont entraîné une quasi-arrêt des échanges après la cloche d’ouverture du 20 octobre. L’injection de liquidités par la Fed plus tard dans la matinée a encouragé la reprise des opérations boursières.

La citation identifie deux problèmes qu’une nouvelle structure de marché pourrait résoudre pour améliorer la sécurité du marché. Premièrement, le règlement le jour même est plus sûr. Deuxièmement, une structure de marché plus sûre compenserait les titres et leurs dérivés tels que les contrats à terme au sein d’une structure unique qui négocie les deux en tandem.

Si une structure de compensation est intégrée au moteur de transaction d’échange, la pratique sur les marchés financiers à terme, il devient possible de faire de la compensation et de la transaction une seule activité, réduisant à zéro le temps de règlement.

Le processus de compensation du marché à terme est plus efficace et plus sûr que le NMS. Mais le trading des contrats à terme financiers ne répond pas au besoin le plus fondamental des investisseurs. Les contrats à terme financiers ne transfèrent pas de dividendes et d’intérêts aux acheteurs à la clôture.

Opérations sur titres. Il existe quatre activités inhérentes aux opérations sur titres.

1. Enregistrement des changements de prix intrajournaliers.
2. Transfert des changements de prix intrajournaliers.
3. Paiement de dividendes et d’intérêts aux investisseurs.
4. Transfert de propriété.

L’enregistrement des gains et des pertes intrajournaliers est un aspect essentiel des contrats à terme et des transactions sur titres et constitue la seule fonction d’un moteur de transactions boursières. Les deux types de marché séparent cette fonction de la compensation. Le transfert des variations de prix intrajournalières (ou le règlement à la clôture du marché) fait partie du processus de compensation sur les deux marchés. Il n’y a pas de différence importante entre les contrats à terme et la négociation de titres dans ces deux premières fonctions d’échange. Le transfert des dividendes et des revenus d’intérêts est la principale distinction.

Les titres les plus efficaces en matière de transfert de revenu sont les fonds indiciels cotés (ETF). Les ETF sont un modèle utile pour une meilleure composante de règlement structurel. Les ETF réduisent les coûts de compensation en transférant les revenus sans transférer la propriété. Une plate-forme efficace d’investisseurs de détail omettrait le transfert de propriété.

Le plan NMS de la SEC. Pourquoi cela ne produira pas la structure de marché idéale.

Ne blâmez pas la SEC pour le NMS défectueux. La SEC a une capacité limitée à apporter des modifications. Ils ne peuvent pas gérer les entreprises qui opèrent dans les NEM, mais seulement contraindre le comportement de ces entreprises. Essentiellement, toute réglementation limite le comportement. Ce qu’il faut, c’est une innovation active. Une alternative au NMS. Une réforme qui refait la structure du marché financier de la fondation au toit excitera les investisseurs particuliers.

Une alternative.

Les caractéristiques alternatives de compensation et de transaction de la structure de marché simple découlent de la comparaison du NMS avec les contrats à terme financiers.

1. Enregistrement des changements de prix intrajournaliers. La structure simple n’est pas différente des deux autres.
2. Transfert des changements de prix intrajournaliers. La structure simple reflète la structure d’une chambre de compensation des contrats à terme financiers, éliminant les problèmes de la crise financière de 1987.
3. & 4. Paiement de dividendes et d’intérêts aux investisseurs. La structure simple utilise la pratique d’un ETF, transférant des revenus sans transférer la propriété.

Même ces changements fondamentaux sont hors de portée de la SEC. Pour les concrétiser, nous avons besoin d’une structure de marché distincte à la fois des NEM et des marchés financiers à terme. Suivant l’exemple de la SEC, qui n’a approuvé ces dernières années que les nouvelles bourses privées approuvées par la SEC, une nouvelle structure de marché devrait éviter le modèle de propriété coté en bourse du NMS et des bourses à terme, en adoptant le modèle de propriété Vanguard plus convivial. .

Le modèle Vanguard est la propriété du client. Ce modèle attire les investisseurs particuliers car ils savent qu’une fois que Vanguard a payé sa facture d’électricité, les bénéfices qui restent n’iront pas à une entité anonyme de Wall Street mais aux investisseurs eux-mêmes.

Au fil des ans, j’ai plaidé pour que les investisseurs particuliers aillent plus loin, en appliquant le modèle Vanguard à une entreprise globale qui comprend à la fois une bourse et des filiales qui assurent les fonctions restantes de toute structure de marché financier.

Les commentaires des lecteurs ont été mitigés. Par exemple, “Je me fiche que le courtier que j’utilise, Fidelity, gagne des centimes fantômes à partir de son acheminement et de son regroupement tant que j’obtiens le prix de l’ordre à cours limité que je sélectionne.” En d’autres termes, les paiements pour le flux de commandes (PFOF) sont OK avec ce lecteur, même s’il pourrait faire un peu mieux si un remplaçant était trouvé.

Ces commentaires impliquent implicitement une notion sceptique des gains d’une société financière universelle gérée par des investisseurs de détail. Pour de nombreux investisseurs, tout le brouhaha de la réforme du marché de la SEC consiste à échanger des commissions zéro contre un meilleur écart entre l’offre et la demande – de petites pommes de terre.

Cet article examine une structure de marché simple qui inclut l’ensemble des fonctions de structure de marché. Une entreprise pleinement fonctionnelle axée sur les investisseurs de détail en fait-elle assez pour exciter les investisseurs de détail ? Voici la liste des nouvelles fonctions de marché que le marché simple fournirait.

• Une structure de compensation interne plus sûre et conviviale pour le commerce de détail. Utilisez le mécanisme de compensation des contrats à terme. C’est plus simple, plus sûr et sous le contrôle du marché Simple.
• Un courtier captif qui garantit que les prix du marché simple sont à l’intérieur de la meilleure offre et offre nationale (NBBO) de la SEC.
• Un enregistrement complet des coûts et des revenus résultant des transactions et des stocks des clients.
• Zéro frais de compensation.
• Compensation instantanée le jour même.
• Paiement bidirectionnel pour le flux de commandes avec le NMS.
• Une bourse qui émet et rend les marchés de nouveaux titres plus conviviaux pour la vente au détail.

L’idée serait de combiner les services de gestion de fonds de Vanguard avec un courtier captif, un gestionnaire de portefeuille et une bourse de valeurs et une bourse à terme combinées. La philosophie de l’entreprise serait d’exécuter des fonctions qui profiteraient plus efficacement aux investisseurs de détail et de se passer des fonctions coûteuses dont le commerce de détail n’a pas besoin.

• Un courtier captif. Une amélioration par rapport au NMS serait de placer les investisseurs de détail des deux côtés du paiement pour le flux de commandes (PFOF). Également pour s’assurer que les prix sur le marché de l’investisseur de détail s’améliorent par rapport à la meilleure offre et offre de la SEC.
• Un gestionnaire de portefeuille. Un gestionnaire de portefeuille captif émettrait et répertorierait des investissements conçus pour répondre aux besoins des investisseurs de détail.
• Bourse combinée de contrats à terme et de valeurs mobilières d’un investisseur de détail. L’échange combiné résoudrait un problème de négociants à terme – manque de contrôle sur le marché de l’instrument livrable – et un problème de négociants en valeurs mobilières – des titres qui répondent aux besoins des émetteurs plutôt qu’aux investisseurs de détail.

La structure de marché simple ressemblerait à celle du graphique ci-dessous,

Comme le montre le graphique, la structure Simple porte bien son nom. Cette simplicité s’accompagne de transparence. De plus, il ne fait aucun doute que la structure où tous les investisseurs se rencontrent sur le même marché maximisera la liquidité.

Conclusion.

Le NMS est un échec. La SEC l’a compris et a proposé une réforme de la structure du marché. Ce qui ressort de l’examen de la structure de marché proposée par la SEC, c’est qu’elle complique – et donc accroît le coût des ressources – du NMS actuel. Les acteurs du marché paieront inévitablement le coût supplémentaire. Le marché simple réduirait les coûts des ressources, en ajoutant de la transparence et de la liquidité.