Les marchés voient la récession – mais pas la Fed

L’IPC de novembre (+0,1 % M/M) a été plus doux que prévu par les marchés, ce qui a porté le taux d’inflation de l’IPC en glissement annuel à 7,1 % en novembre, contre 7,7 % en octobre. Le Core CPI (hors alimentation et énergie) a augmenté de +0,2% M/M, la plus faible hausse depuis août 2021. Hors logement, le Core a baissé de -0,1% pour le deuxième mois consécutif, un événement rarissime. Les prix des biens durables ont chuté de -0,9% en novembre après des chutes de -0,7% en octobre et de -0,1% en septembre (ça, c’est de la déflation !). La hausse Y/Y dans le Core était de 6,0 % en novembre contre 6,3 % en août. Avec la baisse des prix de l’essence en décembre, le prochain titre de l’IPC M/M devrait être négatif!

L’indice est impacté par une hausse de +0,7% des OER (Loyer Equivalent Propriétaires) et de +0,8% des loyers. Comme nous l’avons commenté dans des blogs précédents, la méthodologie utilisée par le BLS pour les coûts de logement est en retard de plusieurs mois sur la réalité. Si les tendances actuelles des coûts de logement avaient été utilisées, l’IPC global aurait été négatif en novembre, l’IPC moins les coûts de la nourriture, de l’énergie et du logement ayant chuté de -0,1 %.

Du côté des biens de base du grand livre (par rapport aux services), les prix ont chuté de -0,5 % d’octobre à novembre. Ces prix ont baissé de -0,4 % en octobre et sont restés stables (0 %) en septembre. Il s’agit de la période de trois mois la plus faible depuis mars-mai 2020, les premiers mois des blocages de Covid.

Compte tenu de la faiblesse émergente de l’économie, nous voyons une poursuite de la désinflation au cours des prochains mois, se tournant vers une déflation pure et simple lorsque la méthodologie de BLS reconnaît la tendance à la baisse des loyers ; qui devrait commencer au deuxième trimestre 2023.

Nous avons fait une expérience de pensée en examinant l’IPC Y/Y (ce que la Fed envisage) en utilisant différents changements dans l’indice mensuel. Le tableau montre les taux Y/Y d’inflation de l’IPC à des variations M/M constantes.

Si une croissance M/M de l’IPC de +0,1% se répète chaque mois, le tableau montre que l’objectif d’inflation de 2% de la Fed est atteint en juin prochain (+1,7%). Si, comme nous le pensons, nous verrons des lectures mensuelles négatives de l’IPC, cet objectif de 2 % Y/Y sera atteint au début du deuxième trimestre de l’année prochaine, en fonction de la gravité de la déflation. Les données entrantes suggèrent des lectures M/M nulles ou négatives à court terme, d’autant plus que le segment des loyers de l’IPC reconnaît la tendance à la baisse.

Rappelez-vous, il n’y a pas si longtemps, la Fed ne pouvait pas obtenir d’inflation en haut à son objectif de 2 %. Nous pensons que ce scénario recommencera fin 2023 ou en 2024. En 2021, les marchés étaient obsédés par l’acronyme TINA (There Is No Alternative). C’était populaire en 2021 lorsque les actions montaient et que la Fed avait des taux d’intérêt proches de zéro. Les actions étaient la seule alternative ! Dans un article récent, Michael Lebowitz a inventé un nouvel acronyme – BAAA (Bonds Are An Alternative), car même les bons du Trésor à court terme paient un taux de rendement décent. Les récessions font toujours baisser les rendements obligataires (et faire monter leurs prix). En fait, les rendements obligataires à long terme ont culminé en octobre (le Trésor à 10 ans était à 4,225 % le 19 octobre et a clôturé vendredi (16 décembre) à 3,488 %, soit une baisse de près de ¾ de point de pourcentage.

Il convient de noter ici que l’inflation est un traiterun rythme de changement. Les prix ont considérablement augmenté (de 14,4 %) au cours des deux dernières années. Le simple fait d’avoir un taux d’inflation de 0 % ne fait pas baisser les prix – il maintient simplement la température. Donc, une période de déflation, si nous pouvions avoir cela sans d’énormes pertes d’emplois, serait la bienvenue. Malheureusement, les pertes d’emplois accompagnent généralement un scénario déflationniste. Et, bien sûr, les pertes d’emplois sont l’élément principal d’une récession.

La Fed lève 50 points de base

Mercredi, la Fed a relevé ses taux de 50 points de base (bps) comme prévu. Le taux des fonds fédéraux est maintenant de 4,25 % à 4,50 %. Le nouveau résumé des projections économiques (SEP), communément appelé «point-plot», a montré une projection médiane du taux terminal de 5,1% pour 2023, contre 4,6% dans leur dernière projection (septembre). Cela signifie que la Fed a l’intention de relever ses taux de 85 points de base supplémentaires en 2023.

Compte tenu de la baisse des attentes d’inflation et du fait que l’économie se dirige vers la récession, les marchés financiers prévoient des baisses de taux en 2023 et, comme indiqué ci-dessus, au cours des dernières semaines, les taux d’intérêt du marché ont baissé. C’est un problème pour la Fed, car elle ne veut pas que les marchés assouplissent les conditions financières. En conséquence, l’intrigue à points et la rhétorique qui l’accompagnait lors de la conférence de presse post-réunion devaient être bellicistes. C’est une conséquence de la « transparence » de la Fed de ce cycle où les intentions futures de la Fed sont communiquées aux marchés et les marchés déplacent immédiatement les conditions financières là où la Fed dit avoir l’intention d’aller. Cela fonctionnait bien lorsque l’inflation augmentait et que l’économie était forte. Mais maintenant, l’inflation est en baisse, l’économie est faible et les marchés savent que l’année prochaine, la Fed devra assouplir, surtout si la récession est profonde. Notez dans le graphique que 17 des 19 points (points jaunes dans le graphique pour 2023) sont supérieurs à 5 % (médiane de 5,125 %), les deux autres étant juste en dessous de ce taux. Notez que deux points sont à 5,625 % (tout en haut du graphique), et l’un d’eux y reste jusqu’en 2025 ! Lors de la conférence de presse, Powell était assez belliciste indiquant qu’il n’y avait aucun sentiment sur le FOMC pour réduire les taux en 2023.

Nous soupçonnons que les points de 2023 ont été orchestrés pour montrer un niveau de consensus élevé, d’autant plus qu’il ne semble pas y avoir de consensus du tout au sein du FOMC concernant les taux en 2024 et 2025. Notez la grande dispersion du sentiment parmi les membres du FOMC avec des points allant de 3,1 % à 5,625% en 2024 et 2,4% à 5,625% en 2025.

Encore une fois, la position « hawkish » requise de la Fed est une conséquence de sa nouvelle « transparence » dans ce cycle de resserrement. Ils ne peuvent pas laisser les marchés assouplir les conditions financières alors qu’ils ne le font toujours pas croyez ils ont vaincu la bête de l’inflation.

Le mot « croire » est important ici. Il s’avère que le Fédéral est wed au taux d’inflation de Y/Y, c.-à-d., cette lecture de 7.1% Y/Y. Lors de la conférence de presse, Powell, parlant de l’inflation, a déclaré “… c’est bien de voir des progrès, mais comprenons simplement que nous avons encore un long chemin (sic) à parcourir pour revenir à la stabilité des prix”. Puisque l’objectif de la Fed est une inflation de 2 %, c’est probablement la définition de la « stabilité des prix » de la Fed. Si l’on regarde l’IPC depuis juin, c’est-à-dire sur les 5 derniers mois (juillet à novembre), le taux de croissance annualisé (c’est-à-dire l’inflation) de l’IPC est de 2,45 %. C’est presque à la cible de la Fed, et nous pensons que nous verrons une croissance négative de l’IPC dans les mois à venir. Néanmoins, en regardant en arrière le taux Y/Y, cette Fed passe à côté du ralentissement de l’inflation. Comme nous l’avons dit dans des blogs précédents, comme conduire en regardant dans le rétroviseur, vous savez où vous avez été, mais pas où vous allez !

En fin de compte, les marchés savaient exactement ce que la Fed faisait et n’achètent pas leur front belliciste. En fait, le mercredi 14 décembre, les marchés ont déplacé les rendements plus bas au jour. Et pour cause : lors de la conférence de presse, Powell a déclaré qu’il était approprié pour la Fed de continuer à “réduire” les hausses de taux et de laisser la politique restrictive que la Fed a conçue jusqu’à présent continuer à avoir un impact sur l’économie. Cela implique une hausse des taux de 25 points de base lors de la prochaine réunion de la Fed (31 janvier-1er février).

La Fed a également abaissé sa projection du PIB pour 2023 à +0,5% contre 1,2% dans ses projections de septembre et a relevé le taux de chômage attendu en 2023 à 4,6% contre 4,4%. Notez qu’il n’y a jamais eu de moment où le taux de chômage a augmenté de plus d’un point de pourcentage par rapport au creux du cycle (3,5 %) sans qu’une récession ne s’ensuive. Bien sûr, ils savent qu’ils provoquent une récession ; politiquement, ils ne peuvent tout simplement pas le dire !

Données entrantes

Ventes au détail cratère -0,6 % en novembre. Le consensus de Wall Street tablait sur une baisse de -0,3%, donc un gros raté. Sur une base Y/Y, les ventes au détail sont en hausse de +6,5 %, mais l’inflation est en hausse de +7,1 %, donc, sur une base réelle (en volume), les ventes ont chuté. Certaines des catégories ont affiché d’importantes lectures négatives M/M : les ventes d’automobiles ont chuté de -2,3 % et ont baissé au cours de deux des trois derniers mois, les meubles/articles d’ameublement ont chuté de -2,6 % et les matériaux de construction ont chuté de -2,5 % (ce qui n’est pas inattendu compte tenu de la scène du logement).

Les ventes d’électronique ont chuté de -1,5 % et ont chuté pendant sept mois consécutifs, la plus grande séquence de pertes dans les données remontant à sa création en 1992. Les ventes d’essence ont même baissé de -0,1 % (baisse des prix). Fait important, les ventes en ligne, l’un des secteurs de croissance du commerce de détail, ont baissé de -0,9 %. Et les ventes des magasins identiques Johnson Redbook pour novembre ont cratéré -2,9%.

Enquêtes récentes par les banques régionales de réserve fédérale de New York et de Philadelphie a également brossé un tableau pessimiste. L’enquête de la Fed de New York est ressortie à -11,2 pour décembre contre +4,5 pour novembre. Ce nombre mesure la différence entre les entreprises qui disent se développer et celles qui disent se contracter. Cela signifie que 44,4 % des personnes interrogées ont dit « en expansion », tandis que 55,6 % ont indiqué une contraction. Il s’agit de la quatrième lecture négative au cours des cinq derniers mois.

À la Fed de Philadelphie, le nombre d’enquêtes était de -13,8. Cette enquête est en moyenne de +13,6 lors d’expansions d’entreprises. Il s’agissait du quatrième mois consécutif de contraction, la plus longue séquence négative en près de sept ans. Et la semaine de travail a diminué (-8,9 points), et les intentions d’emploi se sont également contractées (-1,8). Il y a eu des lectures négatives sur les nouvelles commandes, les commandes non exécutées, les délais de livraison et les prix payés et reçus. Cela semble certainement prometteur pour le tableau de l’inflation. Malheureusement, pas si bon pour l’économie. Et le PMI manufacturier ISM a également glissé sous la barre magique des 50 en territoire de contraction à 49,0 contre 50,2 en octobre. Le pic était de 63,7 en mars 2021.

Le graphique ci-dessous montre la relation étroite (décalage de 4 mois) entre l’indice de livraison des fournisseurs et les biens de l’IPC de base. La chaîne d’approvisionnement étant revenue à la normale, nous devrions continuer à voir les prix des biens se dégonfler.

Production industrielle a baissé de -0,2% en novembre. La chute aurait été beaucoup plus importante n’eut été de la forte hausse de la production des services publics (+3,6 %) en raison d’un temps anormalement froid pour la saison. La production manufacturière a baissé assez largement de -0,6 % (le consensus était de +0,2 %) et l’exploitation minière a chuté de -0,7 %. Maintenant que la chaîne d’approvisionnement est presque revenue à la normale et que les constructeurs automobiles ont pu obtenir des puces au cours des derniers mois, il semble que la demande refoulée ait été épuisée (comme en témoigne la chute des ventes de voitures neuves de -2,3 %) . La production de véhicules automobiles a diminué de -2,8 % en novembre. La production dans d’autres secteurs vitaux, comme les métaux primaires, les ordinateurs et l’électronique, les meubles et les textiles, a également chuté. Compte tenu des enquêtes de New York et de la Fed de Philadelphie évoquées précédemment, la production industrielle devrait continuer de baisser en décembre. Bienvenue dans la récession.

Dernières pensées

Nous n’avons jamais vu un cycle dans lequel la Fed a continué à resserrer sa politique face à de solides preuves entrantes indiquant que la récession a déjà commencé et que l’inflation est en déclin. L’économiste nord-américain en chef de Capital Economics, Paul Ashworth, a intitulé ses commentaires sur le récent rapport de l’IPC “Mettez-y une fourchette, l’inflation est terminée”.

Les marchés reconnaissent que la Fed pousse l’économie vers la récession, car les marchés boursiers se sont effondrés depuis la réunion et la conférence de presse de la Fed. Le DJIA a chuté de -1 188 points (3,5 %) par rapport à son niveau de clôture de mardi (S&P 500 -4,2 % et Nasdaq -4,9 %), la férocité de la Fed semblant injustifiée.

Nous avons exprimé à plusieurs reprises dans ce blog que nous pensons que la Fed s’est reculée dans un coin avec son régime de “transparence”. Nous sommes maintenant au point évident où la récession s’est installée et l’inflation a succombé. Mais, sous ce régime de « transparence », la Fed ne peut admettre rien de tout cela, de peur que les marchés n’assouplissent les conditions financières plus tôt que ne le souhaite la Fed. Ainsi, leur bellicisme et les points 2023 orchestrés dans le résumé des projections économiques (dot-plot).

Nous craignons que cette Fed ne soit obsédée par les mesures de l’inflation Y/Y plutôt que par la récente inflation émergente et la faiblesse des données économiques entrantes. Nous sommes d’avis que l’inflation continuera de s’estomper et que d’ici la fin du premier trimestre, la Fed “s’arrêtera” (plus de hausses de taux) puis “pivotera” d’ici la fin du deuxième ou le début du troisième trimestre. Malheureusement, il sera trop tard pour empêcher une récession longue et profonde, non seulement à cause de ce que nous considérons comme des hausses de taux excessives, mais aussi parce que cette Fed orchestre également une chute rapide de la masse monétaire, toujours une cause de croissance économique négative.

(Joshua Barone a contribué à ce blog)

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