Les mégafonds tuent-ils le capital-risque ?

Autrefois, 214 millions de dollars auraient été un fonds de capital-risque de taille décente.

Le premier fonds du poids lourd américain du capital-risque Andreessen Horowitz en 2009 était de 300 millions de dollars, les trois premiers véhicules du Fonds des fondateurs de Peter Thiel oscillaient entre 200 et 250 millions de dollars, et même aussi récemment qu’au troisième trimestre 2022, le taille médiane des fonds américains était encore à peine 50 millions de dollars.

Pourtant, 214 millions de dollars, c’est combien Sequoia a parié et perdu en un seul investissement dans la tristement célèbre startup crypto FTX. Cet investissement unique était aussi important que la plupart des premiers fonds de capital-risque, et le fonds Sequoia lui-même qui soutenait FTX était plus de 8 milliards de dollars en taille.

Séquoia décrit FTX (dans un article maintenant supprimé) comme “une entreprise qui pourrait très bien finir par créer la super application financière tout-en-un dominante du futur.” La phrase jaillissante rappelle ce que Masayoshi Son de Softbank a dit à propos de WeWork en 2017 : «Nous sommes ravis de soutenir WeWork alors qu’ils… déclenchent une nouvelle vague de productivité dans le monde entier. Deux ans plus tard, en 2019, le Fonds Vision de 100 milliards de dollars a pris un coup de 4,6 milliards de dollars sur cet investissement.

Existe-t-il un lien entre des fonds plus importants – avec plus d’argent à dépenser – et ces pertes massives ?

Le capital se concentre dans les mégafonds

Il n’y a pas que Sequoia et Softbank qui sont devenus grands. VC de 1 milliard de dollars ou plus ont reçu 60% du capital jusqu’à présent cette année – contre 34% en 2021. Les fonds plus récents et plus petits, en revanche, sont évincés, malgré preuve ils sont normalement plus performants.

Le capital se concentre de plus en plus dans quelques centaines de mégafonds à travers le monde, avec la Top 20 des marques de capital-risque gère désormais plus de 200 milliards de dollars, soit 10 % de total des actifs de capital-risque globalement.

Le ratio serait probablement encore plus faussé si nous comptions les soi-disant «étrangers du capital-risque» – des sociétés comme Softbank, Tiger Global, Partner Fund Management, Thoma Bravo et d’autres fonds de capital-investissement et fonds spéculatifs qui ont récemment investi des milliards dans le jeu du capital-risque.

Et à mesure que les mégafonds grossissent, ils sont finalement confrontés au même défi : comment dépenser cet argent et en tirer un rendement. Il est temps de faire quelques calculs…

Questions de taille

En taille de CV importe à cause de (a) les mathématiques et (b) l’accès.

Voyons d’abord les mathématiques. Sorties CV suivre une distribution en loi de puissance : 20 % du portefeuille d’un fonds représente normalement plus de 90 % de ses rendements. 25 % à 50 % ne renverront rien ou presque.

Si vous aviez un fonds de 100 millions de dollars et que vous vouliez tripler votre argent (une référence que les VC visent généralement), chaque société de portefeuille devrait avoir une chance de retourner la totalité du fonds. Par exemple, si vous réussissiez à défendre une participation de 10 % dans une sortie de 1 milliard de dollars, cette société vous rapporterait 100 millions de dollars, ce qui était votre fonds d’origine. Un résultat de 20 milliards de dollars, comme Figma, vous rapporterait 1 milliard de dollars même si votre mise n’était que de 5 %.

Et si vous aviez un fonds de 8 milliards de dollars ? Dans ce cas, un résultat de 1 milliard de dollars ne vous rapporte que 20 % de votre fonds. Et les 100 millions de dollars d’une sortie de licorne ? Une panne qui ne fait même pas bouger l’aiguille.

Le deuxième problème lié à la taille est l’accès.

Les données de Dealroom suggèrent que les “chasseurs de licornes” les plus performants – les VC soutenant des startups de plus de 1 milliard de dollars – sont ceux qui investissent en premier dans ces entreprises au stade de l’amorçage. Mais pour accéder à un tour d’amorçage, ou même à une série A, vous devez être en mesure de déployer des capitaux à de telles étapes et la taille des billets que vous écrivez doit être significative pour votre fonds.

C’est là que réside le problème d’accès : les tours de table ne représentent généralement que quelques millions de dollars. La médiane de la série A est d’environ 10 millions de dollars aux États-Unis et encore moins en Europe. Si votre fonds est de 50 millions de dollars ou même de 100 millions de dollars, les chèques de démarrage sont toujours significatifs. Mais si votre fonds est un mégafonds de plus de 1 milliard de dollars, ces billets ne valent pas votre temps.

Les mégafonds tuent-ils le capital-risque ?

Tout cela signifie que nous sommes maintenant à une époque où, pour les grands fonds de capital-risque, une startup atteignant un résultat de plus de 1 milliard de dollars n’a aucun sens. Pour atteindre un rendement de 3 à 5x, les mégafonds ont besoin de startups capables de :

  1. assumer des centaines de millions voire des milliards d’investissements, et
  2. sortie au nord de 50 milliards de dollars.

Si vous regardez toutes les entreprises technologiques publiques aujourd’hui, moins de 50 ont atteint cette valorisation.

Ainsi, lorsque vous rencontrez un fondateur qui attire des relations publiques mondiales, est prêt à lever d’énormes sommes d’argent et à citer à nouveau l’article supprimé de Sequoia, il vous propose une “vision de l’avenir de l’argent lui-même – avec un marché adressable total de chaque personne sur le planète entière », se laissent tenter les grands investisseurs. Ils sont tentés de sauter dans le train en marche et d’en « faire un Uber ». (Soit dit en passant, la capitalisation boursière d’Uber est d’un peu plus de 50 milliards de dollars.)

Fils de Masayoshi aurait sauté sur le wagon après seulement 28 minutes de rencontre avec Adam Neumann de WeWork.

Sequoia l’a fait avec Sam Bankman-Fried, malgré le fait que “l’enfoiré ait joué à League of Legends pendant toute la réunion”. L’observation était une préfiguration ironique de son attitude désastreuse de non-application des règles qui a conduit à l’effondrement de l’entreprise.

Cette mentalité et la concentration du capital dans une poignée de fonds seulement créent un déficit de financement toujours croissant entre les fondateurs que ces fonds soutiennent et tous les autres. De plus, des fonds plus importants créent un réseau étroit de battage médiatique dans leur quête pour concevoir le prochain Uber de 50 milliards de dollars et plus, ce qui signifie qu’ils finissent naturellement par investir dans un grand nombre des mêmes entreprises.

Le ralentissement du marché de la technologie ne fera qu’accélérer ces forces.


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