Si cela ne suffit pas, il est stigmatisé de prendre l’autre parti dans un monde où la plupart des gens applaudissent à la hausse des prix. Dans ses mémoires récemment publiées, John Mack, ancien PDG de Morgan Stanley, est clair sur qui il considère comme les méchants de la crise financière mondiale : « Ces vendeurs à découvert détruisaient une franchise légendaire, construite sur près des trois quarts d’un siècle de travail acharné et d’intégrité.
La société de recherche Hindenburg Research s’est retrouvée soumise à une dérogation similaire après avoir publié un déluge de critiques contre le groupe indien Adani et divulgué une position courte sur des titres liés au groupe. En réponse, Adani a qualifié l’entreprise de “les Madoff de Manhattan” et a fait valoir que le rapport équivalait à “une attaque calculée contre l’Inde”.
Compte tenu des défis, il n’est pas étonnant que les vendeurs à découvert de haut niveau aient abandonné. En 2021, Bill Ackman a annoncé sa retraite de la vente à découvert activiste. C’était après avoir perdu 1 milliard de dollars sur Herbalife Nutrition Ltd., qui a néanmoins sous-performé l’indice. “La morale de l’histoire : la vente à découvert n’est pas un bon moyen de gagner de l’argent”, a-t-il écrit la semaine dernière. “Mais ça fait de bons documentaires.”
Pourtant, le rôle que jouent les vendeurs à découvert dans le maintien de marchés de capitaux efficaces est important. Ils augmentent la liquidité, car pour chaque vendeur à découvert, il y a une partie de l’autre côté de la transaction prête à payer le prix donné. Et, surtout, ils aident à détecter la fraude.
Cette dernière fonction est particulièrement pertinente. Dans un article récent, des chercheurs des universités de Toronto, de Californie et de Chicago estiment qu’« en moyenne, 11 % des grandes sociétés cotées en bourse commettent des fraudes en valeurs mobilières chaque année ». Les auteurs estiment qu’en temps normal seulement un tiers des fraudes d’entreprise sont détectées ; au total, une telle tromperie détruit 1,7 % de la valeur des fonds propres par an, soit l’équivalent de 744 milliards de dollars en 2020.
Alors que les régulateurs, les auditeurs et les analystes de recherche ont la responsabilité de lutter contre la tricherie, ils manquent souvent des bonnes incitations. Les commissaires aux comptes sont directement rémunérés par les entreprises qu’ils surveillent ; les régulateurs manquent des ressources disponibles dans le secteur privé ; et les analystes de recherche ne voient pas nécessairement cela comme leur travail. “C’est le travail des analystes de vendre des idées”, a déclaré l’un d’eux lors d’une enquête parlementaire allemande sur le scandale Wirecard AG. “Wirecard était l’une de mes recommandations les plus fortes.”
Avec une incitation au profit, les vendeurs à découvert sont placés de manière unique. Contrairement aux lanceurs d’alerte, qui peuvent gagner une part des sanctions que la Securities and Exchange Commission impose dans les cas de fraude avérés, les vendeurs à découvert sont des étrangers et s’appuient sur des informations publiques. Armés d’une curiosité et d’une ténacité suffisantes, ils peuvent être bien payés pour creuser là où les autres ne veulent pas.
Mais c’est une activité à forte intensité de main-d’œuvre. Compte tenu du poids des intérêts de l’autre partie, la charge de la preuve est élevée. Un rapport anonyme qui a mis en lumière la fraude dans la chaîne de café chinoise Luckin Coffee Inc. au début de 2020 impliquait plus de 1 500 personnes comptant des clients dans 4 000 magasins de l’entreprise et enregistrant plus de 11 000 heures de vidéo, selon le Wall Street Journal. Le rapport de 100 pages de Hindenburg sur Adani était l’aboutissement d’une enquête de deux ans
Dans sa réponse, Adani a déclaré que bon nombre des points soulevés par Hindenburg sont “déjà dans le domaine public” – comme ils devraient l’être, compte tenu des règles sur les informations privilégiées. Adani souligne également le motif de profit de Hindenburg comme un conflit d’intérêts : “Hindenburg n’a pas publié ce rapport pour des raisons altruistes, mais uniquement pour des motifs égoïstes.” Bien sûr, il existe également une incitation à alimenter le marché avec de la désinformation, et compte tenu de la chute du titre depuis la publication du rapport, Hindenburg a quand même gagné de l’argent. Mais si elle doit être en affaires à long terme, l’entreprise est également incitée à protéger sa réputation.
Il est difficile d’aligner les incitations, mais le rôle que jouent les vendeurs à découvert activistes pour maintenir l’équité des marchés présente de nombreux avantages qui ne doivent pas être ignorés. Il y aura toujours des pom-pom girls pour la hausse des prix, créant un marché pour des projections trop optimistes et de faux chiffres. Il est important d’avoir un contrepoids, même s’il peut être décrié.
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Marc Rubinstein est un ancien gestionnaire de fonds spéculatifs. Il est l’auteur du bulletin financier hebdomadaire Net Interest.
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